Con grande lungimiranza, un giorno John Maynard Keynes giunse a predire che a un certo punto della storia gli uomini non avrebbero più scambiato merci o denaro ma le proprie reciproche incertezze. «Non si ignora infatti ciò che potrebbe avvenire, ma ciò che avverrà. Non si ignorano i molti scenari che potrebbero prendere forma, ma non si sa esattamente quale fra essi prevarrà», spiega Francesco Betti, a capo del team di risk management di Aletti Gestielle. Il compito della squadra è monitorare le variabili di rischio negli investimenti effettuati dai prodotti di asset management del Banco Popolare, cui a breve si aggiungeranno, dopo l’ok di Bankitalia, anche i fondi di private equity di Efigestioni (gruppo Efibanca).

«I diversi scenari si presentano come uno spettro che va dal peggiore al migliore. E siccome in un'istituzione orientata al profitto la sconfitta si chiama perdita monetaria, ecco che questo è lo scenario che va assolutamente evitato», dice il risk manager.

In principio era il VaR
La crisi dell'87, culminata con il famoso Black Monday impose un profondo riesame dei metodi e delle tecniche di gestione di portafoglio, I programmi automatici di trading, in presenza di un calo delle quotazioni al di sotto dei livelli di stop loss prefissati, diedero il via a massicce vendite. Come hanno illustrato in modo colorito, ma senz'altro efficace, due professori di Finanza del calibro di Richard Brealey e Stewart Myers «da causa immediata dei crollo dei prezzi del lunedì nero può essere stata una mandria di elefanti che tutta insieme cercava di uscire dalla stessa porta». È stato Dennis Weatherstone, ex presidente di JpMorgan, il primo a ritenere necessaria un'unica misura del rischio complessivo. Egli chiese che ogni giorno, dopo la chiusura dei mercati, gli fosse consegnato un rapporto di una sola pagina che riassumesse l'esposizione globale della società e fornisse una stima delle perdite potenziali nelle successive 24 ore. Ne è risultato il famoso, Rapporto delle 4.15, così chiamato perché veniva consegnato a Weatherstone alle 4.15 del pomeriggio di ogni giorno. I vari strumenti nati in quell'occasione, come il VaR (acronimo di Value al Risk), sono stati i primi di questo tipo. Parte della sollecitazione all'utilizzo del VaR veniva anche dagli interventi delle autorità di vigilanza, che lo utilizzavano per determinare il capitale minimo necessario per far fronte ai rischi di mercato. [...]

Francesco Betti

Aletti e SAS Differente invece il modello della Sgr del Banco Popolare. «Gli schemi di valutazione implementati sono innovativi sotto vari aspetti - osserva Betti - Sul versante informatico ci siamo appoggiati a SAS Risk Management Solutions, mentre per quanto riguarda i fondamentali abbiamo rigettato le ipotesi di rendimenti in media nulli e distribuiti normalmente (spesso alla base di molti modelli), ma validi solo in teoria. Insieme a questo - aggiunge Betti - abbiamo valutato l`importanza della storia di ogni titolo (perdita massima, volatilità storica, correlazione), procedimento spesso rifiutato dalla maggior parte dei modelli che presuppone un andamento indipendente delle quotazioni o, peggio ancora, fa ricorso a numerose approssimazioni. Infine abbiamo introdotto parametri in grado di monitorare il rischio di credito e di liquidità, componenti spesso trascurate».

Infatti, uno dei fattori, se non il principale, che nel 1998 aveva determinato il crollo di Ltcm (il famoso hedge fund di arbitraggio cui parteciparono molti premi Nobel, quali Black, Scholes e Merron) era stato proprio il problema della liquidità. [...]

Subprime e Borse
La crisi delle Borse fra luglio e settembre ha certamente colpito i fondi azionari (e non poteva certo essere differente), ma i sistemi di controllo del rischio, dall'inchiesta di TuttoFondi Morningstar, hanno retto senza rilevare particolari problemi. «Negli ultimi tre mesi abbiamo assistito a un forte incremento della volatilità - spiega Betti - I nostri fondi non sono risultati esposti ai titoli USA direttamente coinvolti nella crisi dei subprime, sebbene investano negli Stati Uniti, sia come Paese sia in termini di singoli comparti borsistici. Operando con un intervallo di confidenza al 99% non abbiamo rilevato segnali di allarme particolari: i test effettuati ci hanno mostrato come, a fronte di un errore massimo consentito dell`'1 %, quello effettivo registrato dal modello sia stato in realtà pari solo allo 0,3%». [...]

I paranoici sopravvivono I test cui sono stati sottoposti, loro malgrado, negli ultimi mesi, i modelli di risk management hanno mostrato come l'evoluzione del settore e dei sistemi sia ormai giunta a un ottimo livello. Anche se, va detto, il calo degli indici della scorsa estate neanche lontanamente può essere paragonato a cadute rovinose cui abbiamo assistito in passato. Non ci sono più i crolli di un tempo, si potrebbe quasi affermare. E la tabella a lato lo conferma: quello dell'11 settembre si posiziona solo al ventesimo posto nella speciale classifica dei crolli del Dow Jones. II sistema, quindi, ha retto. Evitando anche gli eccessi. È vero infatti che, come dice Andrew Grove, fondatore di Intel, «solo i paranoici sopravvivono alla lotta del mercato». Ma il vero rischio di questa affermazione è quello di diventare troppo paranoici, anche se la metafora, che ha ben descritto il ruolo del risk management nelle fasi iniziali della sua storia, non può trovare applicazione nel nuovo campo dei ritorni assoluti.

«Con la sua frase Grove intende dire che soltanto chi è in grado di immaginare gli eventi negativi che potrebbero impattare sul proprio business è mentalmente preparato ad affrontarli, magari anche a prevenirli e sfruttarli a proprio vantaggio - spiega Betti - Quando le tecniche e le analisi di risk management diventano parte integrante del processo di investimento, l'eccesso di pessimismo può però condurre a un'eccessiva limitazione delle scelte attive». Troppo rischio è un male, certamente, ma un suo contenimento eccessivo non può far altro che deprimere nel lungo periodo il ritorno dei propri investimenti. Al focus del risk management si sposta quindi dalla paura di sottostimare i rischi di mercato alla paura di non calcolarli esattamente, sia in difetto che in eccesso», conclude il risk manager di Aletti Gestielle.

Ecco che cosa accadde quel 19 ottobre di vent'anni fa
II 25 agosto 1987 il Dow Jones Industrial aveva fatto segnare il massimo degli ultimi cinque anni, chiudendo a 2.742 punti: da inizio anno la performance era già del 43 per cento. Nel clima euforico di quelle giornate il nuovo record passò quasi inosservato: la possibilità che il mercato scendesse non era nemmeno contemplata. It's different this time si diceva. Insomma si era quasi al culmine della bolla. Dal 26 agosto infatti il mercato iniziò a perdere terreno, tanto che un mese dopo il calo superava l'8 per cento. E un recupero messo a segno nell'ultima settimana di settembre venne quasi immediatamente vanificato nei primi giorni di ottobre. Ma gli operatori non sembravano preoccuparsene. Morgan Stanley consigliava di rimanere «full invested» sull'azionario, anche se le cattive notizie si susseguivano. Prima il segretario al Tesoro James Baker minacciò di abbandonare la difesa del dollaro se la Bundesbank non avesse tagliato i tassi di interesse, poi venne diffuso il dato sul deficit della bilancia commerciale USA, peggiore delle attese, infine il nuovo presidente della Sec, David Ruder, insediatosi il 15 ottobre, pose l'accento sul forte aumento della volatilità delle Borse. Venerdì 16 ottobre iI Dow aprì con un rialzo di poco inferiore allo 0,50 %, ma non appena si diffuse la notizia che una petroliera americana era stata colpita da un missile iraniano nel Golfo Persico, il mercato subì un brusco calo e chiuse in flessione del 4,6%, il peggior calo di sempre per quantità di punti (108).

Mentre la volatilità del prezzo delle opzioni sull'S&P500 passò dal 22% del 15 ottobre al 30% del giorno successivo. Improvvisamente la Borsa apparve un luogo pericoloso dove tenere i soldi. il nervosismo spinse gli investitori a chiedere il rimborso delle quote nei fondi comuni, tanto che le società che offrivano servizi di negoziazione furono sommersi dalle telefonate. Lunedì 19 ottobre il crollo iniziò dai mercati orientali (Hong Kong, Malesia e Singapore), poi quelli europei. Quando Wall Street aprì, molti titoli non riuscivano nemmeno a far prezzo: dopo mezz'ora venivano contrattati solo 25 titoli dell'S&P500. Non riuscendo a vendere i titoli, scattarono allora gli short in derivati: il future sull'S&P scadenza dicembre al Cme, in apertura, perdeva già il 6,5%, il peggior calo dal crash del '29, e la seduta era appena iniziata. Poco prima di mezzogiorno si diffuse la voce che il presidente della Sec stesse valutando una sospensione: tutti allora si precipitarono a vendere, prima di uno stop. Quando finalmente la giornata terminò, il Dow Jones era calato del 22,6%, I'S&P500 del 20,5% mentre il future sull'S&P500 era sceso di quasi il 29 per cento. Solo a metà dell'88 le quotazioni cominciarono a recuperare e a settembre dell`89 ritornarono sui massimi di agosto '87.