Le determinanti dei credit spread nei bond senza rating

Nicoletta Maffucci, Facoltà di Economia Bancaria - Università di Siena
Relatore: prof. Gianpaolo Gabbi

Il credit spread di un’obbligazione è una grandezza che fornisce informazioni sulla rischiosità relativa di un corporate bond rispetto ad un omogeneo titolo risk-free.

Il credit spread varia a seconda delle caratteristiche del titolo (la maturity, la presenza di clausole speciali, la presenza di garanzie reali, la seniority), della probabilità di insolvenza dell’emittente, della liquidità del titolo sul mercato, della tassazione. In una ricerca di Gabbi, Sironi (2002) si è dimostrato che esso è essenzialmente funzione del giudizio di rating attribuito all’emissione obbligazionaria.

Esistono però sul mercato, e il loro ammontare medio è aumentato negli ultimi anni, titoli che sono sprovvisti del giudizio di rating. Poiché comunque il mercato attribuisce un credit spread rispetto ai titoli di Stato risulta interessante verificare quali siano le variabili esplicative di questo processo.

La finalità della ricerca è, quindi, l’individuazione di quali fattori il mercato ritiene più significativi per spiegare la grandezza dei credit spread di bond che non hanno il rating. La ricerca si basa su tre campioni di Eurobond, cioè emessi in una valuta o in un paese diverso da quello di residenza dell’emittente e scambiati sui mercati internazionali.

I bond sono osservati nel mercato primario; questo permette di avere delle osservazioni che sono sganciate dalle politiche dei dealer, che fanno il mercato di un titolo, in modo da poter eliminare le inefficienze date dalle misurazioni dei prezzi se è presente un bid-ask spread. I bond sono emessi da aziende Europee, Americane, Sudamericane, Asiatiche e anche da fiduciarie che sono residenti in quelli che sono definiti “centri off-shore”.

La ricerca cerca di spiegare la variabilità cross-section dei credit spread nei tre campioni utilizzando le variabili disponibili dei titoli.
Il data base fornisce per 987 emissioni le sole caratteristiche dei titoli, per 29 emittenti anche degli indici di bilancio e per 77 emissioni fornisce gli indici di bilancio di aziende che sono legate agli emittenti da un legame economico tale che la loro situazione patrimoniale ed economica può essere considerata una proxy di quella dell’azienda emittente e i titoli hanno la clausola di cross default, che prevede il diretto coinvolgimento delle imprese di un gruppo in caso di un default. Il data base fornisce inoltre le medie degli indici dei tre anni precedenti all’emissione dei titoli.
L’analisi svolta ha evidenziato la significatività:
• delle dummy utilizzate per indicare gli emittenti in centri “off-shore”;
• dell’indice Vendite/Totale attività
• la significatività nel 60 % delle funzioni stimate del quick ratio ossia (Attività correnti-Scorte)/Passività correnti.

Dunque il mercato tende a “punire” gli emittenti che risiedono in luoghi dove la legislazione fiscale e la vigilanza bancaria sono meno attive e hanno più difficoltà ad intraprendere controlli. Quindi la variabile può essere una proxy dell’affidabilità dei dati di bilancio.
Inoltre è emersa l’importanza della performance operativa, nel senso che appare come la percentuale delle vendite in relazione agli investimenti sia importante per valutare la “salute” dell’impresa a garanzia della possibilità di effettuare i pagamenti di capitale ed interessi.

L’altro elemento evidenziato è l’importanza della “liquidità della struttura finanziaria” dell’azienda, importante sia per la regolarità dei pagamenti sia per valutare la capacità futura dell’azienda di farvi fronte.
L’analisi può risultare di supporto alle imprese emittenti che vogliono finanziarsi sul mercato e vogliono conoscere quale sarà l’impatto che i loro valori interni avranno nella determinazione del tasso del loro prestito, può altresì risultare di supporto alle investment bank che devono organizzare il prestito ed effettuare il pricing iniziale del bond in modo da garantire il successo dell’emissione nel mercato ed anche alle istituzioni finanziarie che dovranno organizzare sistemi interni di rating previsti dal Nuovo Accordo di Basilea.