Drugo četrtletje 2010
SAS Adriatic Region Newsletter



Katarina Milic


Valutno inducirano kreditno tveganje

Marko Krneta | SAS Adriatic Region
Consultant

Stavim na lastno hišo

Kredit je stava. Če najameš kredit, pomeni, da staviš sam nase – verjameš vase in v svoje možnosti. David Bowie je, na primer, očitno močno verjel vase, ko je leta 1997 izdal desetletne obveznice s 7,9% obrestmi na račun prihodkov od prodaje svojih albumov. Podobno temu se je veliko ljudi v Sloveniji, na Hrvaškem in v Srbiji v prvih nekaj mesecih leta 2010 samozavestno opogumilo in s pomočjo stanovanjskega kredita kupilo nepremičnino ter tako sklenilo žrtvovati ogromen del svojih bodočih tridesetletnih prihodkov.

Stavili so, da bodo uspešno obdržali svojo službo, dokler tisti njihov drugi, nenačrtovani otrok, ne bo polnoleten. Stavili so, da pri tem ne bodo resneje zboleli. Stavili so tudi, da spremenljive obresti, na katere so privolili, ne bodo zrasle do nevzdržnih višin. Zavedajo se, da bo banka poplačana iz kolaterale, če se bo izjalovila katerakoli izmed navedenih stav. Glede na to, da v tej skupini večina ljudi še vedno ni napisala svojega The Man Who Sold The Bond, je kolaterala njihova nepremičnina. Tukaj gre za še eno stavo. Ko so najeli kredit, so stavili na to, da vrednost nepremičnine ne bo padla pod vrednost najetega kredita, ker bi v nasprotnem, tudi po tistem, ko bi banka prodala stanovanje, še naprej ostala razlika, ki jo bo treba poravnati. Na primer, med trajanjem Bowieve pogodbe je vrednost njegove kolaterale padla, ker ni nihče računal na eksplozijo piratske distribucije glasbe.

Vendar tukaj še ni konec stav, kajti pogodba pomeni še eno stavo. Glede na to, da so cene stanovanj v glavnem določene v evrih, je tudi kredit običajno indeksiran v tej ali kakšni drugi konvertibilni valuti. Drugače rečeno, dolžnik je stavil na to, da moč valute, v kateri prejema dohodke, ne bo resneje negativno oscilirala v primerjavi z valuto, v kateri je najel kredit.

Skratka, stave, ki jih dolžnik sklepa za 30 let, se nanašajo na:
- višino dosežene gospodarske rasti
- raven spremenljivih obresti
- vrednost nepremičnine
- tečaj lokalne valute v primerjavi z določeno tujo valuto (najpogosteje evro ali švicarski frank)

V investicijskih skladih imajo oddelke z desetinami zaposlenih, katerih edino delo je analiza teh in drugih makroekonomskih kazalcev. Stanovanjski kredit od povprečnega občana pričakuje, da pri svoji enkratni odločitvi analizira in strne vse omenjene spremenljivke. Z valutnim kreditom in tečajem se število spremenljivk, ki jih je treba oceniti podvoji, ker mora dolžnik oceniti tudi gospodarsko rast, višino inflacije in obresti tako v lastni kot tudi v tisti drugi državi. V primeru evra mora oceniti odnose med 16 državami evro cone. Tečaj je očitno ena najpomembnejših komponent kreditnega tveganja, še zlasti ker je tečaj edina spremenljivka, ki bo s svojimi oscilacijami vplivala na to, da se bodo anuitete spreminjale iz meseca v mesec.

Mikro tečaj makroekonomije o tečaju

V preteklih nekaj mesecih se oscilacijam tečaja ni bilo mogoče izogniti. Vsi časopisni naslovi so govorili o padanju vrednosti ključnih svetovnih valut: The pound throws a wobbly. Euro Still Weak. For the Euro's Laggards, Would a Devaluation Help? Countries compete to weaken their currencies. Wen attacks international pressure and insists renminbi is not undervalued‎. Prizadevanja centralnihbančnikov, finančnih ministrov in politikov so bila usmerjena v padanje vrednosti lastnih valut v klasičnem primeru beggar-thy-neighbour politike.

Po drugi strani že samo razpravljanje o padanju vrednosti domačih valut na Hrvaškem ali v Srbiji povzroča pravo grozo večine občanov in politikov. Odkar je depresiacija potisnila tečaj čez psihološko mejo 100 dinarjev za evro, je v srbskih časopisih vse več člankov s paničnimi naslovi. Na Hrvaškem so ponovno vse pogostejši napadi na guvernerja Željka Rohatinskega, ki ga med drugim ponovno obdolžujejo za neupravičeno precenjenost kune. Velike države si želijo upadanje vrednosti svojih valut in počnejo vse, da bi to tudi dosegle, mi pa, ki imamo po paritetah obrestnih mer in kupni moči, če smo objektivni, precenjene valute, počnemo prav vse, da bi se izognili upadanju njihove vrednosti. Od kod te razlike?

Da bi pojasnili razlike v pristopu do tečaja, moramo najprej dojeti položaj zagovornikov devalvacije.
Da bi dojeli njihov položaj, se moramo spomniti gibanj pred sedanjo situacijo. Nenehna rast, obrzdana inflacija in nizke obrestne mere so v zadnjih nekaj desetletjih ustvarile privid stabilnosti, ki je pripeljal do globalnega neravnovesja z dvema osnovnima tipoma držav, ki se razlikujejo predvsem po svojih nagnjenostih k porabi oziroma varčevanju.

Varčevanje ni nič drugega kot preložena poraba. Odrekanje trenutni porabi je potrebno zato, da bi se nabrala zadostna sredstva, ki so potrebna za financiranje vlaganj. Prihranki, vloženi v zanesljive proizvodne dejavnosti, se morajo manifestirati v obliki proizvedenega blaga in v storitvah. Drugače povedano, presežek prihrankov nad porabo bo vedno imel za posledico presežek proizvedenega blaga oziroma presežek tekočega računa plačilne bilance. Država mravlja varčuje/proizvaja več, kot porabi.

Vendar pa se mi pogosteje srečujemo z grožnjo tipa ne smeš porabiti več, kot proizvedeš. To je logično, kajti kot planet še vedno nismo razvili trgovinskih odnosov z Jupitrom, kar pomeni, da se mora presežek ene države vsekakor manifestirati kot primanjkljaj v neki drugi državi. Tako ima povprečna država čriček dolgotrajni presežek porabe nad prihranki/proizvodnjo. Svoj presežek porabe mora pokriti z uvozom, kar praviloma pomeni primanjkljaj tekočega računa plačilne bilance. Tako kot na ravni planeta morajo biti računi uravnovešeni tudi na ravni posamezne države, in zato vrzel v tekočem računu pokriva presežek kapitalnega računa. Nekdo mora plačati ta uvoz. Kapitalni račun pomeni vlaganja drugih držav, ki pa se lahko manifestirajo kot vlaganja v lastniške in dolžniške delnice družb iz finančnega, nefinančnega ali državnega sektorja ali še redkeje kot greenfield vlaganja.

Če upoštevamo, da je država seštevek ravnanja svojih občanov, potem lahko rečemo, da lahko posameznik v enem letu porabi samo tisto, kar je proizvedel in zaslužil. Če to ni dovolj, lahko porabi tisto, kar je proizvedel oziroma prihranil v prejšnjih letih, na primer s prodajo babičinega stanovanja. Če pa želi trošiti še več, kot je to, se mora zadolžiti. Črički smo najprej prodali banke in telekome. Potem smo se začeli zadolževati. Enako kot pri Bowieju in pri najemanju stanovanjskih kreditov, smo si denar izposodili na račun bodočih prihodkov. Toda porabili smo ga za blago, ki ne generira bodočih prihodkov. Porabili smo ga za kupovanje socialnega miru, graditev avtocest in nepremičnin – razred premoženja, ki se povrne šele čez več kot 30 let.

Ko je sredi leta 2007 izbruhnila kriza, se je spremenilo tudi pojmovanje tveganja. Začeli smo preverjati, ali bo dolgoročno vzdržal model rasti, ki temelji na porabi, financirani s cenenimi krediti. Kapitalni računi so presahnili. Tako se je čriček danes znašel v dvojnem primanjkljaju. Tukaj je primanjkljaj tekočega računa, kjer je uvoz kljub zmanjšani porabi še vedno večji od izvoza. Poleg tega pa je prišlo tudi do primanjkljaja proračuna. V prejšnjih letih sta prodaja državnega premoženja in rast prihodkov od davkov na porabo/dohodek ( posledica gospodarske rasti) pripeljali do nagle rasti odhodkovne strani. Z zmanjšanjem gospodarske aktivnosti so prihodki presahnili. Ni več premoženja, ki bi ga lahko prodali, odhodki pa so ostali isti. Proračunski primanjkljaj je zato še hujši, če upoštevamo, da so tu tudi novi izdatki za keynesijansko oživljanje gospodarstva in povratek zaposlenosti, to pa je potrebno, da bi se država rešila iz pasti deflacije. Tu so tudi višje obresti za nove zadolžitve, ko pride do roll-over starih kreditnih linij.

Kako najti rešitev iz takega položaja? Seveda, s spodbujanjem domače proizvodnje, še posebej pa izvozne proizvodnje, ki bo hkrati zapolnila bilančni primanjkljaj in napolnila proračun z davki. Toda za zagon proizvodnje so potrebni prihranki, iz katerih se bodo financirala vlaganja v nove proizvodne obrate, za kar pa je žal potreben določen čas. Časa pa nimamo. Najhitrejši način za povečanje domačega izvoza je povečanje njegove konkurenčnosti. Ker pa ni časa za vlaganja v kakovost in modernizacijo, se bo konkuriralo s ceno oziroma tečajem.

Naj bo upadanje vrednosti domače valute tržno pogojeno in drseče (depresiacija) ali pa naglo, na podlagi odločitve države (devalvacija), pomeni vedno (po klasičnih ekonomskih učbenikih) eno in isto. Uvoznik mora zbrati več domače valute, da bi lahko plačal svoj uvoz, izražen v evrih. Uvoz postane dražji, kar v daljšem roku pripelje do njegovega zmanjšanja. Hkrati pa postane domači izvoznik konkurenčnejši, ker postaja njegovo blago na mednarodnem trgu cenejše. Dolgoročno gledano bi se moral izvoz povečati. Pa vendar, v kratkem roku ostajajo količine zaradi povpraševanja in dolgoročnih pogodb enake, spreminjajo se samo cene. V kratkem roku ima dražji uvoz močnejši učinek, zunanjetrgovinska bilanca pa začasno odhaja v globlji minus. Dolgoročno gledano pa povpraševanje po dražjem uvoznem blagu upada, medtem ko hočejo tujci vse več domačih cenejših proizvodov – izvoz raste. Zato ima krivulja okrevanja zunanjetrgovinske bilance obliko črke J. Ključna beseda, okrevanje. Probleme je torej mogoče prekiniti z eno majhno devalvacijo, recimo 10% ?

Depresiacija je precenjena

Smešno. Guverner HNB Rohatinski je mnenja, da ni majhne depresiacije. Ta nasprotujoča si mnenja temeljijo na proučevanju zgodovine hrvaškega tranzicijskega obdobja in preteklosti naše skupne države. Obdobja dolgotrajne in močne inflacije sedemdesetih in osemdesetih let prejšnjega stoletja so popolnoma razvrednotila domačo valuto. Kot nadomestek sta se vsilila nemška marka in dolar. Glede na to, da je bilo zdomskih družin več kot tistih s pomorščaki, je zmagala marka. Z razpadom države so cene še naprej divjale in Srbija je leta 1993 postala neslavni rekorder z najvišjo inflacijo v vsej zgodovini. Hrvaški je istega leta uspelo obrzdati inflacijo. Vendar prepozno. Psihologija ljudi se je nepovratno spremenila. Pravzaprav se je to zgodilo veliko prej. Cene že veliko pred tem niso bile obravnavane v kunah, tolarjih ali dinarjih pač pa v markah. Posledice se vidijo povsod. Poglejte pogodbo. Poglejte letak. Odprite oglase. Če so naše cene indeksirane v markah oziroma danes v evrih, bo po mnenju nekaterih depresiacija samo pripeljala do novega začaranega kroga.

Denimo, da prejema posameznik plačo v višini 7.500 kun, kar ob tečaju 7,5 pomeni 1.000 EUR. Zapomnil si bo samo 1.000 EUR, ker so cene večine bistvenih stvari, kot so avto ali stanovanje, izražene v evrih. Z depresiacijo se ruši vrednost kune na 8,0. Prej je bilo mogoče z 1 kuno kupiti 1/7,5 = 13,3 evrocenta. Sedaj se lahko z eno kuno kupi samo 1/8 = 12,5 evrocenta. Plača domnevnega posameznika torej ni več 1.000 EUR temveč 937,5 EUR. Zato zahteva povišico, čeprav je ostala njegova plača v okviru domače valute nespremenjena. Enako je tudi pri uvoznikih, kar smo že opisali pri kratkoročnih učinkih v okviru J krivulje. Njihove vstopne cene rastejo in če želijo obdržati marže, morajo dvigniti izhodne cene, izražene v lokalni valuti. Vse to ima za posledico inflacijo. Po pariteti kupne moči, ki pravi, da bi moralo imeti enako blago v obeh državah enako ceno, bi morala kuna ponovno depresirati. Prav tako naj bi se visoka inflacija  odrazila tudi v višjih obrestih. Pariteta obrestnih mera pa zopet pripelje do depresiacije. Teoretično - v nedogled.

Kdo ima prav?

Gospodarstvo neke države je preveč zapleten mehanizem, ki je odvisen od odločitev milijonov posameznikov, zato ni mogoče narediti kontroliranega eksperimenta, da bi preverili, kateri pristop bi bil manj škodljiv in bolj koristen. Nekaj, kar velja v makroekonomskih učbenikih, namreč ne drži tudi v realnosti in v vseh obdobjih. In medtem ko se lomijo kopja okrog teoretičnega modela, ki naj bi bil najbolj uporaben v naši praksi, naši guvernerji svojevoljno (ali pod pritiskom) trošijo rezerve centralnih bank in pri tem čakajo na poletne prilive turističnih deviz ali prilive od prodaje preostalega državnega premoženja, kar hkrati deluje na upočasnitev črpanja tujih kreditov.

Vendar pa so vse njihove akcije paliativne narave in tisto, v čemer se strinjata oba guvernerja, je usmerjanje javnosti in predvsem politikov v strukturne probleme. Namreč, nominalni tečaj naj pravzaprav ne bi usodno vplival na zunanjetrgovinsko ravnovesje. Kuna je lahko daleč precenjena, vendar je bolj ali manj stabilna skoraj vse zadnje desetletje. Ali ni to dovolj dolgo obdobje, v katerem bi se lahko izvozniki prilagodili njeni precenjenosti in namesto v izzivanje depresiacije svoja prizadevanja usmerili v povečanje konkurenčnosti?

Če pa tečaj v daljšem obdobju pravzaprav ni bistven, zakaj mora biti potem precenjen? Zato, ker se je pokazalo, da depresiacija pelje v inflacijo, ki zopet hrani depresiacijo. Po drugi strani pa fiksni tečaj varuje pred inflacijo. Če se tečaj veže za valuto države z nizko inflacijo, se uvaža nizka inflacija te države. S tem pravzaprav postaja tečaj inštrument monetarne politike. Strukturna neravnovesja se ne rešujejo s tečajem, temveč s spremembami ravni vlaganj in varčevanja. Za to pa je potreben čas.
 
Mi gledamo v dinarje ali kune, vendar skozi evro očala

Ker ne verjamemo domači valuti, varčujemo v evrih, švicarskih frankih ali ameriških dolarjih. Plače prejemamo v lokalnih valutah, nato lokalno valuto prinesemo v banko, zamenjamo v evre in vežemo. Ko poteče čas vezave, nam mora banka vrniti evre. Toda v banko smo prinesli domačo valuto in takrat so dali v trezor kune ali dinarje. Ker pa centralna banka predpisuje, kolikšna je največja dovoljena odprta devizna pozicija oziroma neusklajenost deviznega dobroimetja in pasive, morajo banke spremeniti svoje dobroimetje iz dinarjev v evre. Kako to počnejo? S čistimi krediti v evrih ali s krediti z valutno klavzulo. 

Evroizacija je najbolj vidna v finančnem sektorju. Večina kreditov je indeksirana v evrih, zato bi vsako upadanje tečaja domače valute na podlagi depresiacije ali devalvacije povečalo preostalo vrednost dolga, izraženo v domači valuti in, kar je še bolj boleče, povečalo znesek mesečnega obroka. Ministri se tega zavedajo in so zato mnenja, da depresiacija ni zaželena poteza, je skorajda enaka političnemu samomoru.

Banke imajo tudi drugo možnost, da zmanjšajo odprte pozicije, to pa je povečanje depozita v domači valuti. Vendar pa nihče ne želi varčevati v kunah ali dinarjih, ker se vsak boji, da se bo do izteka vezave zmanjšala vrednost domače valute. Zato nudijo banke višje obrestne mere za dinarje, da bi pritegnile varčevalce. Pariteta obrestnih mer pravi, da velja denar toliko, kolikor se z njim zasluži. Če lahko dobim za hranilna sredstva v evrih 5%, za dinarje pa 12%, s tem da bo dinar hkrati izgubil 7% na depresiaciji, potem je pariteta dosežena. Seveda pa se tako zbrani dražji dinarski depozit odraža v dražejm dinarskem kreditu.

Naši krediti so torej indeksirani v evrih, ker v evrih tudi varčujemo. Tisto, kar varčujemo v domači valuti, nam banke vračajo z dražjimi krediti. Višja cena kreditov, denominiranih v domači valuti, dodatno vpliva na povpraševanje po kreditih v evrih. Enostavno rečeno, cenejši so. Cenovni impulz je očitno dovolj močan, ker so zaradi istega razloga Slovenci, Avstrijci in Poljaki najemali ali pa še naprej najemajo svoje stanovanjske kredite v švicarskih frankih. Obresti za franke so sicer nižje kot obresti za evro, ne vemo pa, ali bo dejansko tako tudi ostalo v prihodnjih nekaj desetletjih? Zakaj se stranke odločajo za sigurno varčevanje danes ob negotovi situaciji v prihodnosti?

Psihološko gledano se bo nekomu, ki se sooča z izbiro med dvema očitno enako rizičnima zadevama, tveganje glede katerekoli izbrane opcije zazdelo manjše zaradi privida kontrole. Dolžnik izbira med dvema opcijama. Videti je, da je izbira v njegovih rokah. Kontrola izbire ustvarja privid kontrole tveganja. In če poleg tega določena izbira prinaša tudi kakšno korist, čeprav naj bi bila ta v daljšem obdobju vprašljiva, se percepcija tveganja še dodatno zmanjša. 

Y drugimi besedami, če lahko dolžnik izbira med zadolževanjem v EUR po 5% in CHF po 3%, bo izbral CHF po 3% ker ga trenutni prihranek pripelje do tega, da bo podcenil tveganje, povezano s to izbiro, sama možnost izbire pa ustvarja privid, da lahko kontrolira tveganje, tako kot je kontroliral izbiro.

Valutno inducirano kreditno tveganje

Vendar pa na obrestne mere in tečaje delujejo nekoliko močnejši mehanizmi. Stranke, ki jih vodi navidezna logika in dober namen, se z najemom valutnega kredita izpostavijo tveganjem spremembe obrestnih mer in tečaja. Na primer, v prvi polovici tega stoletja je bila sicer CHF obrestna mera nižja od EUR, v zadnjih tridesetih letih (standardna vezava stanovanjskega hipotekarnega kredita) pa v nekaterih obdobjih skoraj da ni bilo razlik, hkrati pa so bila tudi leta, ko so bile obresti za EUR nižje od obresti za CHF. Ekonomiji Švice in EU sta seveda globoko povezani in je težko verjeti, da se bodo ponovila zgodnja osemdeseta leta prejšnjega stoletja, ko je obrestni diferencial znašal tudi do 6 odstotnih točk v korist franka. Če pa se to vseeno ponovi, imajo stranke običajno možnost konverzije v drugo valuto, ki seveda stane in utegne pogoltniti celotni prejšnji prihranek.

Čeprav banke s kreditnimi pogodbami prelagajo obe tržni tveganji na svoje stranke, se jim enaka tveganja vrnejo nazaj z zmanjšanjem kakovosti kreditnega portfelja. Stranke, katerih obrok se je zaradi spremembe tečaja povečal nad mejo vzdržljivosti, bodo prisiljene prenehati odplačevati kredit. Posledično utegne povečanje rezervacij pogoltniti celotni dobiček ali pa, v slabšem primeru, bančni kapital.

Kako naj ocenimo, kolikšna nevarnost grozi zaradi valutno induciranega kreditnega tveganja? Zgodovinski podatki niso dovolj dobri, ker ni dovolj dolgih časovnih intervalov, da bi lahko prišli do relevantnih sklepov. Poleg tega tudi zadnje desetletje ni dovolj reprezentativen vzorec, ker sta zanj značilna stabilen tečaj in relativno nizka raven rezervacij. Tukaj je seveda tudi problem enačenja korelacije in kavzalnosti. Dejstvo, da se je tečaj dvignil, ne pomeni, da so se prav zaradi tega povečale tudi rezervacije, kajti rast rezervacij je lahko pogojena tudi z določenimi drugimi razlogi, na primer s povečanjem brezposelnosti. Vseeno pa lahko logično pričakujemo, da se bodo spremenljivke, kot so tečaj, brezposelnost in rezervacije, če nič drugega, potem vsaj gibale v isti smeri.

To se je tudi pokazalo z izbruhom krize, ko je prišlo do verižne reakcije zaradi umikanja tujega kapitala in dviganja prihrankov iz bank, kar je prisililo banke, da se spustijo v boj za vsak prihranjeni evro, kuno ali dinar. Glede tistega tujega kapitala, ki je ostal, pa je povečana zunanja percepcija tveganja pripeljala do višje zahtevane stopnje vračila. Kljub ukrepom centralnih bank, da z zmanjšanjem stroškov regulative pocenijo vire financiranja, so se pasivne obrestne mere, gledano v celoti, vseeno povečale. To se je na koncu kaskadno prelilo na občane in podjetja. Poleg obrestnega tveganja je dolžnike zajelo tudi valutno tveganje, zlasti v Srbiji, kjer je dinar od začetka krize izgubil več kot 20% svoje vrednosti. Medtem ko dosega brezposelnost nove neslavne rekorde, plačujejo mnogi dolžniki svoje sedaj precej povečane obroke iz tisto malega prihrankov, ki so jim še ostali. Veliko pa jih sploh nima prihrankov, ker so zadolženi do grla. Rezultati se vidijo tudi v bilancah in računih dobička in izgub posameznih bank. Na to temo bi bilo zanimivo pogledati novejše rezultate stres testov, ki so podobni tistim, ki so bili predstavljeni na konferenci Zagrebškega trga denarja na začetku leta 2007. Od tedaj je kreditna izpostavljenost nadaljevala svojo rast, in sicer pomembneje v evrih, tako kot so banke spremljale trend varčevanja in njegovo bežanje v gotovost. Vseeno pa so krediti v zadnjih treh letih rasli veliko počasneje.

Ali naj danes najamemo kredit v tuji ali domači valuti?  Glede na to, da je tečaj predvsem funkcija moči gospodarstva, bi bilo morda najbolje, če bi počakali in videli, kaj se bo zgodilo z našimi javnimi financami in vrzeljo v naši zunanjetrgovinski bilanci. Državna vodstva si prizadevajo, da bi spodbudila vlaganja in izvoz, vendar z denarjem, ki ga ni v proračunski blagajni. Prihaja od zunaj, toda po višji ceni. Ko je denar pritekal in je bil poceni, smo ga trošili za nove avtomobile in torbice. Sedaj pa je treba izbirati med novim, dražjim zadolževanjem, ki ne more iti v nedogled, ali pa zategovanjem pasu. Naše populistične premierke oziroma premierje čakajo težke odločitve. Če bi vsaj imeli Aleksandra Makedonskega, da bi presekal ta gordijski vozel. Kaj pravite, Grk je? Ni ravno dobra referenca.


 

 


Your SAS profile:

Want to get more out of your relationship with SAS? Create a SAS profile. Don't miss important updates from SAS! Please add sas.com as a domain in your safe sender list.

About this e-mail:
If you do not wish to receive future e-mails, please go to http://www.sas.com/apps/userid/email_preference.jsp. To contact SAS via postal mail: SAS, SAS Campus Drive, Cary NC 27513 USA. ATTN: Legal Division/Privacy Manager.

SAS and all other SAS Institute Inc. product or service names are registered trademarks or trademarks of SAS Institute Inc. in the USA and other countries. ® indicates USA registration. Other brand and product names are trademarks of their respective companies. Copyright © SAS Institute Inc. All rights reserved.