Drugi kvartal 2010
SAS Adriatic Region Newsletter



Katarina Milic


Valutno indukovani kreditini rizik

Marko Krneta | SAS Adriatic Region
Consultant

Kredit je klađenje. Uzeti kredit znači kladiti se na samog sebe - verovati u sebe i svoje mogućnosti. Na primer, David Bowie je očito snažno verovao u sebe kad je 1997. izdao desetogodišnje obveznice uz 7,9% kamate na ime prihoda od prodaje svojih albuma. Slično tome, značajan broj ljudi u Sloveniji, Hrvatskoj i Srbiji se u prvih par meseci 2010. godine samouvereno odvažio da kupi nekretninu stambenim kreditom i time odlučio da žrtvuje lavovski deo svojih budućih tridesetogodišnjih prihoda.

Kladili su se na uspeh u zadržavanju posla dok im ono drugo, neplanirano dete stiče punoletnost. Kladili su se da se pritom neće nešto ozbiljnije razboleti. Kladili su se takođe da varijabilna kamata na koju su pristali neće porasti do neizdrživih visina. Svesni su da će se, ako im se ijedna od tih opklada izjalovi, banka namiriti iz kolaterala. Obzirom na to kako većina ljudi u toj grupi još nije napisala svoj The Man Who Sold The Bond, kolateral im je nekretnina. Tu leži još jedna opklada. Ušavši u kredit, kladili su se kako vrednost nekretnine neće pasti ispod vrednosti dobijenog kredita jer će u protivnom, čak i nakon što banka proda stan, i dalje ostati razlika koju će biti potrebno namiriti. Na primer, za vreme trajanja Bowieovog ugovora, vrednost njegovog kolaterala je pala jer niko nije računao na eksploziju piratske distribucije muzike.

Ali, ni tu nije kraj klađenju, jer ugovor podrazumeva još jednu opkladu. Budući da su cene stanova većinom licitirane u evrima, tako je i kredit obično indeksiran u toj ili nekoj drugoj konvertibilnoj valuti. Drugim rečima, dužnik se kladio kako snaga valute u kojoj prima prihode neće ozbiljnije negativno da osciluje u odnosu na valutu u kojoj je digao kredit.

Sažeto govoreći, opklade koje dužnik sklapa na period od 30 godina se odnose na:
- visinu ostvarenog privrednog rasta
- nivo varijabilne kamate
- vrednost nekretnine
- kurs lokalne valute u odnosu na neku stranu valutu (najčešće evro ili švajcarski franak)

Investicioni fondovi imaju odeljenja sa desetinama zaposlenih kojima je jedini posao analiza ovih i drugih makroekonomskih pokazatelja. Stambeni kredit od prosečnog građanina očekuje da u jednoj odluci analizira i sažme sve spomenute varijable. Valutnim kreditom i krusom, broj varijabli koje valja proceniti se udvostručuje, jer osim svoje zemlje, dužnik mora proceniti privredni rast, visinu inflacije i kamata kako u svojoj, tako i u onoj drugoj zemlji. U slučaju evra, mora proceniti odnose između 16 zemalja evrozone. Kurs je očigledno jedna od najvažnijih komponenti rizika kredita, tim više što je kurs jedina varijabla zbog čijih će se oscilacija anuiteti menjati iz meseca u mesec.

Mikro kurs makroekonomije o kursu

A oscilacijama kursa u proteklih par meseci nije bilo moguće pobeći. Svinaslovi su govorili o slabljenju ključnih svetskih valuta: The pound throws a wobbly. Euro Still Weak. For the Euro's Laggards, Would a Devaluation Help? Countries compete to weaken their currencies. Wen attacks international pressure and insists renminbi is not undervalued‎. Napori centralnihbankara, ministara finansija i političara bili su usmereni na slabljenje sopstvenih valuta u klasičnom primeru beggar-thy-neighbour politike.

S druge strane, i sama rasprava o slabljenju domaćih valuta u Hrvatskoj ili Srbiji izaziva potpuni užas većine građana i političara. U Srbiji je paničnih naslova po novinama sve više kako je depresijacija prebacila kurs preko psihološke granice od 100 dinara za evro. U Hrvatskoj su ponovo učestali napadi na guvernera Željka Rohatinskog, koga između ostalog, ponovo optužuju za neopravdanu precenjenost kune. Dakle, velike zemlje priželjkuju slabljenje svojih valuta i čine sve kako bi isto i postigle, a mi, koji objektivno govoreći, prema paritetima kamatnih stopa i kupovne moći, imamo precenjene valute, činimo sve kako bi izbegli njihovo slabljenje. Odakle proizlaze te razlike?

Kako bi se objasnile razlike u pristupu kursu, potrebno je prvo shvatiti poziciju zagovornika devalvacije. A za shvatiti njihovu poziciju, potrebno je podsetiti se na kretanja koja su prethodila današnjoj situaciji. Kontinuirani rast, ukroćena inflacija i niske kamatne stope su u zadnjih par decenija stvorili privid stabilnosti, koji je doveo do globalnih neravnoteža sa dva osnovna tipa zemalja, koje se prvenstveno razlikuju prema svojim sklonostima potrošnji, odnosno štednji.

Štednja nije ništa drugo nego odložena potrošnja. Odricanje od trenutne potrošnje je potrebno kako bi se akumulisala dovoljna sredstva potrebna za finansiranje investicija. Uložena u održive proizvodne delatnosti, štednja se mora manifestovati u obliku proizvedenih dobara i usluga. Drugim rečima, višak štednje nad potrošnjom će redovno rezultovati viškom proizvedenih dobara, odnosno suficitom tekućeg računa platnog bilansa. Zemlja mrav štedi/proizvodi više nego što troši.

Ipak, mi se češće susrećemo s pretnjom tipa ne možeš trošiti više nego što proizvodiš. To je logično, jer kao planeta još nismo razvili trgovinske odnose s Jupiterom, što znači da se suficit jedne zemlje naravno, mora manifestovati kao deficit u nekoj drugoj zemlji. Tako prosečna zemlja cvrčak ima dugotrajni višak potrošnje nad štednjom/proizvodnjom. Ona svoj višak potrošnje mora namiriti uvozom, što u pravilu znači deficit tekućeg računa platnog bilansa. Kao i na nivou planete, računi moraju biti uravnoteženi i na nivou pojedine zemlje, pa tako rupu u tekućem računu pokriva suficit kapitalnog računa. Netko mora platiti taj uvoz. Kapitalni račun podrazumeva ulaganja od strane drugih zemalja, a koja se mogu manifestovati kao ulaganja u vlasničke i dužničke akcije firmi iz finansijskog, nefinansijskog ili državnog sektora ili ređe, kao greenfield investicije.

Ako se uzme da je država zbir ponašanja svojih građana, onda se može reći kako pojedinac u jednoj godini može potrošiti samo ono što je proizveo i zaradio. Ako mu je to nedovoljno, može potrošiti ono što je uštedeo, odnosno proizveo u ranijim godinama, na primer, prodajom bakinog stana. A ako želi da troši i više od toga, mora da se zaduži. Mi cvrčci prodali smo prvo banke i telekome. Onda smo krenuli da se zadužujemo. Jednako kao i kod Bowiea i dizanja stambenog kredita, novac je posuđen na ime budućih prihoda. Međutim, potrošen je na dobra koja ne generišu buduće prihode. Potrošen je na kupovanje socijalnog mira, gradnju autoputeva i nekretnina - klasa imovine koja imaja povrat od preko 30 godina.

Kako je nastupila kriza sredinom 2007. godine, promenila se i percepcija rizika. Počelo se sa preispitivanjem dugoročne održivosti modela rasta zasnovanog na potrošnji finansiranoj jeftinim kreditima. Kapitalni računi su presušili. Tako se tipični cvrčak danas našao u situaciji dvostrukog deficita: Tu je deficit tekućeg računa gde je uvoz, uprkos smanjenju potrošnje i dalje veći od izvoza. Pored njega, dogodio se deficit budžeta. Tokom proteklih godina, prodaja državne imovine i rast prihoda od poreza na potrošnju/dohodak (posledica privrednog rasta) doveli su do bujanja rashodovne strane. Padom privredne aktivnosti prihodi su presušili. Nema više imovine za prodaju, a rashodi su međutim, ostali isti. Budžetski deficit je tim gori, ako se uzme u obzir da su tu i novi izdaci potrebni za kejnesijansko oživljavanje privrede i povratak zaposlenosti, a koji su potrebni kako bi se zemlja izvukla iz zamke deflacije. Tu su i veće kamate na nova zaduženja kako dolazi roll-over starih kreditnih linija.

Kako se izvući iz ovakve situacije? Naravno, podsticanjem domaće proizvodnje, a naročito izvozne proizvodnje koja će istovremeno začepiti bilansni deficit i napuniti budžet porezima. Ali, za pokretanje proizvodnje potrebna je štednja iz koje će se finansirati investicije u nova proizvodna postrojenja, što nažalost traje. A vremena nema. Najbrži način povećanja domaćeg izvoza je povećanje njegove konkurentnosti. Opet, kako nema vremena za ulaganja u kvalitet i modernizaciju, konkurisaće se cenom, odnosno kursom.

Bilo da je tržišno uslovljeno i klizeće (depresijacija) ili naglo, određeno državnom odlukom (devalvacija), slabljenje domaće valute (prema klasičnim ekonomskim udžbenicima) znači uvek isto. Uvoznik mora prikupiti više domaće valute kako bi platio svoj uvoz izražen u evrima. Uvoz postaje skuplji, što u dugom roku dovodi do njegovog smanjenja. Istovremeno, domaći izvoznik postaje konkurentniji jer njegova dobra postaju jeftinija na međunarodnom tržištu. Dugoročno gledano, izvoz bi se trebao povećati. Ipak, u kratkom roku, zbog navika potražnje i dugoročnih ugovora, količine ostaju iste, a menjaju se samo cene. U kratkom roku,  skuplji uvoz ima jači efekat, a spoljno trgovinski bilans privremeno odlazi u dublji minus. Ali, dugoročno gledano, potražnja za skupljim uvoznim dobrima pada. Takođe, stranci traže sve više domaćih jeftinijih proizvoda - izvoz raste. Zbog toga kriva oporavka spoljno trgovinskog bilansa ima oblik slova J. Ključna reč, oporavak. Dakle, problemi se mogu prekinuti s jednom malom devalvacijom, od recimo 10%?

Depresijacija je precenjena

Smejurija. Guverner HNB, Rohatinski smatra kako nema male depresijacije. Osnova razmatranja ovog suprotstavljenog mišljenja leži u proučavanju istorije hrvatskog tranzicionog perioda i prošlosti zajedničke nam države. Periodi dugotrajne i snažne inflacije u sedamdesetim i osamdesetim godinama prošlog veka potpuno su obezvredili domaću valutu. Kao zamena, nametnule su se nemačka marka i dolar. Budući da je gastarbajterskih porodica bilo više od onih s pomorcima, pobedila je marka. Raspadom države, cene su nastavile da divljaju i Srbija je 1993. godine postala neslavni rekorder s najvećom inflacijom ikada u istoriji. Hrvatska je te iste godine uspjela da obuzda inflaciju. Ali prekasno. Psihologija ljudi je bila nepovratno izmenjena. Zapravo, to se verovatno dogodilo mnogo ranije. Cene se odavno već nisu razmatrale u kunama, tolarima ili dinarima, već u markama. Posledice toga su svugde. Pogledajte ugovor. Pogledajte plakat. Otvorite oglase. Ako su nam cene indeksirane u markama, odnosno danas, u evrima, smatra se kako će depresijacija samo dovesti do nove začarane petlje.

Pretpostavimo da pojedinac prima platu od 7.500 kuna što uz kurs 7,5 znači 1.000 EUR. On pamti samo 1.000 EUR jer su cene većine bitnih stvari kao što su auto ili stan izražene u evrima. Depresijacijom se ruši vrednost kune na 8,0. Ranije je 1 kuna kupovala 1 / 7,5 = 13,3 evrocenta. Sada jedna kuna kupuje samo 1 / 8 = 12,5 evrocenta. Njegova plata više nije 1.000 EUR nego 937,5 EUR. On traži povišicu iako mu je plata u okvirima domaće valute ostala nepromenjena. Jednako tako, uvoznicima se događa ono što je već opisano pod kratkoročnim efektima u okviru J krive. Njihove ulazne cene rastu i ako žele da zadrže marže moraju da podignu izlazne cene izražene u lokalnoj valuti. Sve ovo za posledicu ima inflaciju. Prema paritetu kupovne moći koji kaže da ista dobra moraju isto da koštaju u dve zemlje, kuna mora ponovo da depresira. Visoka inflacija takođe bi se trebala reflektovati i u višim kamatama. Paritet kamatnih stopa, opet dovodi do depresijacije. Teoretski, u nedogled.

Ko je u pravu?

Privreda neke zemlje je suviše složen mehanizam koji zavisi o odlukama milona pojedinaca te se ne može napraviti kontrolisani eksperiment kako bi se proverilo koji pristup bi doneo manje štete i više koristi. Jer, nešto što vredi u makroekonomskim udžbenicima ne vredi u svim stvarnostima i u svim razdobljima. I tako, dok se koplja lome oko teorijskog modela koji bi imao najbolju primenu u našoj praksi, naši guverneri svojevoljno (ili pod pritiskom) troše centralno-bankarske rezerve i pritom čekaju na letnje prilive turističkih deviza ili od prodaje preostale državne imovine, istovremeno delujući na usporavanje povlačenja stranih kredita.

Ali, sve njihove akcije su palijativnog karaktera i ono u čemu se oba guvernera slažu je usmeravanje javnosti i prvenstveno političara na strukturne probleme. Jer nominalni kurs zapravo ne bi trebao imati presudan uticaj na spoljno-trgovinsku ravnotežu. Kuna može biti daleko precenjena, ali je manje-više stabilna skoro celu zadnju deceniju. Zar to nije dovoljno dugo razdoblje u kojem su izvoznici mogli da se prilagodite njenoj precenjenosti i umesto na zazivanje depresijacije, usmere svoje napore na povećanje konkurentnosti?

Ali, ako je kurs zapravo nebitan u dugom roku, zašto onda mora biti precenjen? Zato jer je pokazano kako depresijacija dovodi do inflacije koja opet hrani depresijaciju. S druge strane, fiksni kurs štiti od inflacije. Vezivanjem kursa za valutu zemlje s niskom inflacijom, uvozi se niska inflacija te zemlje. Time kurs zapravo postaje instrument monetarne politike. Upravljanje strukturnim neravnotežama se ne rešava kursom, već promenama nivoa investicija i štednje. Ali za to treba vremena.
 
Mi gledamo u dinare ili kune, ali kroz evro naočare.

Zato jer ne verujemo domaćoj valuti, štedimo u evrima, švajcarskim francima ili američkim dolarima. Plate primamo u lokalnim valutama, pa donesemo lokalnu valutu u banku, pretvorimo je evre i oročimo. Banka nam je istekom oročenja dužna vratiti evre. Ali doneli smo joj domaću valutu i u trezor su tog dana stavljene kune ili dinari. Budući da centralna banka propisuje kolika je maksimalna dozvoljena otvorena devizna pozicija, odnosno neusklađenost devizne aktive i pasive, banke moraju promeniti svoju aktivu iz dinara u evre. Kako to čine? Čistim kreditima u evrima ili kreditima sa valutnom klauzulom.

Evroizacija se najbolje ogleda u finansijskom sektoru. Većina kredita je indeksirana u evrima i svako slabljenje kursa domaće valute kroz depresijaciju ili devalvaciju povećalo bi preostalu vrednost duga izraženu u domaćoj valuti i ono što je bolnije, povećalo iznos mesečne rate. Ministri su toga svesni i zato se smatra kako je depresijacija nepopularan potez ravan političkom samoubistvu.

Banke imaju i drugu opciju smanjenja otvorene pozicije, a to je povećanje depozita u domaćoj valuti. Ali, niko ne želi da štedi u kunama ili dinarima jer se boji da će domaća valuta oslabiti dok istekne trajanje oročenja. Stoga banke nude više kamatne stope na dinare kako bi privukle štediše. Paritet kamatnih stopa kaže kako novac vredi onoliko koliko zarađuje. Ako na štednju u evrima mogu dobiti 5%, a za dinar 12%, ali će taj dinar istovremeno izgubiti 7% na depresijaciji, onda je postignut paritet. Naravno, tako prikupljeni skuplji dinarski depozit reflektuje se skupljim dinarskim kreditom.

Dakle, krediti su nam indeksirani u evrima jer u njima i štedimo. Ono što štedimo u domaćoj valuti banke nam vraćaju kroz skuplje kredite. Viša cena kredita denominiranih u domaćoj valuti dodatno utiče na potražnju za kreditima u evrima. Jednostavno govoreći, jeftiniji su. Cenovni impuls je očigledno dovoljno snažan, jer iz istog razloga su Slovenci, Austrijanci i Poljaci podizali ili i dalje dižu svoje stambene kredite u švajcarskim francima. Makar kamata na franak bila niža od one na evro, hoće li tako zaista i ostati u sledećih par decenija? Zašto klijenti uzimaju sigurnu uštedu danas za nesigurnu situaciju u budućnosti?

Psihološki gledano, pojedincu koji je suočen s izborom između dve naočigled jednako rizične stvari, rizik bilo koje od izabranih opcija učiniće se manjim zbog privida kontrole. Dužnik bira između dve opcije. Izgleda kao da je izbor u njegovim rukama. Kontrola izbora stvara privid kontrole rizika. Povrh toga, ako jedan izbor donosi i nekakve koristi, makar te koristi bile upitne u dugom roku, percepcija rizika dodatno pada.

Drugim rečima, ako dužnik može da bira između zaduživanja u EUR po 5% i CHF po 3%, on izabire CHF po 3% jer ga trenutna ušteda dovodi do toga da podcenjuje rizik povezan sa tim izborom, a sama mogućnost izbora mu stvara iluziju da može kontrolisati rizik kao što je kontrolisao izbor.

Valutno indukovani kreditni rizik

Ali kamatnim stopama i kursevima upravljaju ipak nešto snažniji mehanizmi. Rukovođeni prividnom logikom i dobrim namerama, klijenti ulaskom u valutni kredit postaju izloženi rizicima promene kamatnih stopa i kursa. Na primer, iako je CHF kamatna stopa bila niža od EUR u prvoj polovini ovog veka, u zadnjih trideset godina (standardna ročnost stambenog hipotekarnog kredita) javljala su se razdoblja u kojima gotovo da i nije bilo razlika, ali bilo je i godina u kojima je kamata na EUR bila niža od one na CHF. Naravno, ekonomije Švajcarske i EU su duboko povezane i teško je da će se ponoviti rane osamdesete godine prošlog veka kada je kamatni diferencijal iznosio i do 6 procentnih bodova u korist franka. Ako se ipak ponovi, klijentima je obično ostavljena opcija konverzije u drugu valutu, koja naravno košta i može pojesti svu raniju uštedu.

Iako kreditnim ugovorima banke oba tržišna rizika prebacuju na svoje klijente, ti isti rizici vraćaju im se natrag kroz smanjenje kvaliteta kreditnog portfelja. Klijenti kojima je promena kursa povećala ratu iznad neizdrživih granica, biće primorani da propuste plaćanje kredita. Posledično povećanje rezervacija može da pojede celokupni profit ili u gorem slučaju, kapital banke.

Kako proceniti kolika je opasnost od valutno indukovanog kreditnog rizika? Istorijski podaci nisu dovoljno dobri jer ne postoje dovoljno duge vremenske serije da bi se iz njih mogli izvlačiti relevantni zaključci. Osim toga, poslednja decenija nije dovoljno reprezentativan uzorak jer je obeležava stabilan kurs i relativno nizak nivo rezervacija. Tu je naravno i problem poistovećivanja korelacije i kauzalnosti. Činjenica da je kurs porastao ne mora da znači da su upravo zbog njega porasle i rezervacije, jer porast rezervacija može biti uzrokovan nekim drugim razlozima, npr. povećanjem nezaposlenosti. Ipak, logički je za očekivati da će se varijable kao što su kurs, nezaposlenost i rezervacije, ako ništa drugo, onda barem kretati u istom smeru.

To se i pokazalo s nastupom krize kada je došlo do lančane reakcije usled povlačenja stranog kapitala i bega štednje iz banaka, što je prisililo banke da krenu u borbu za svaki evro, kunu ili dinar štednje. Za onaj strani kapital koji je ostao, povećana spoljna percepcija rizika dovela je do više zahtevane stope povrata. Uprkos merama centralnih banaka da opuštanjem troška regulative pojeftine izvore finansiranja, pasivne kamatne stope su ukupno gledano, ipak porasle. To se naposletku kaskadno prelilo na građane i preduzeća. Pored kamatnog rizika, dužnike je zahvatio i valutni rizik, naročito u Srbiji, gde je od početka krize dinar izgubio preko 20% svoje vrednosti. Dok nezaposlenost dostiže nove neslavne rekorde, mnogi dužnici svoje sada značajno uvećane rate podmiruju iz ono malo preostale štednje što im je ostalo. Mnogi ni nemaju štednju jer su zaduženi do zuba. Rezultati se vide i u bilansima i računima dobiti i gubitka banaka. Na tu temu, zanimljivo bi bilo videti novije rezultate stres testova sličnih onima koji su prezentovani na konferenciji Zagrebačkog tržišta novca početkom 2007. godine. Od tada, kreditna izloženost je nastavila rast, i to značajnije u evrima kako su banke pratile trend štednje i njen beg u sigurnost. Ipak, krediti su u zadnje tri godine rasli znatno usporenijim tempom.

Uzeti danas kredit u stranoj ili domaćoj valuti? Budući da je kurs prvenstveno funkcija snage privrede, možda bi bilo najbolje sačekati da vidimo što će se dogoditi sa našim javnim finansijama i rupom u spoljno-trgovinskom bilansu? Državna rukovodstva trude se da podstaknu investicije i izvoz, ali novcem kojeg nema u budžetskoj blagajni. Dolazi spolja, ali samo sa skupljom cenom. Dok je prilivao i bio jeftin, novac se trošio na nove aute i torbice. Sad moraju da izaberu između novog, skupljeg zaduživanja koje ne može ići zauvek ili stezanja kaiša. Teški izbori su pred našim populističkim premijerkama, odnosno premijerima. Da im je bar Aleksandar Makedonski kako bi prerezao ovaj Gordijev čvor. Šta kažete, on je Grk? Nije baš dobra referenca.

 

 


Your SAS profile:

Want to get more out of your relationship with SAS? Create a SAS profile. Don't miss important updates from SAS! Please add sas.com as a domain in your safe sender list.

About this e-mail:
If you do not wish to receive future e-mails, please go to http://www.sas.com/apps/userid/email_preference.jsp. To contact SAS via postal mail: SAS, SAS Campus Drive, Cary NC 27513 USA. ATTN: Legal Division/Privacy Manager.

SAS and all other SAS Institute Inc. product or service names are registered trademarks or trademarks of SAS Institute Inc. in the USA and other countries. ® indicates USA registration. Other brand and product names are trademarks of their respective companies. Copyright © SAS Institute Inc. All rights reserved.